Šolakov balon pred pucanjem

Verovatno ste nekada čuli za engleski termin „bubble“ i strah koji on izaziva kada se upotrebi u ekonomskim odnosima. Balon ili mehur je verovatno fenomen od koga strahuje svaki američki predsednik, ako ga ta pošast zadesi u vreme njegovog mandata. U istoriji bilo ih je nekoliko od kojih su neki bili veliki poput onog iz 1929. godine koji je doveo do sloma berze ili onog poslednjeg iz 2008. godine koji je doneo propast bankarskog sistema u SAD i naterao državu da se prvi put direktno umeša i novcem poreskih obveznika spasava velike banke.

Laički gledano, „bubble“ ili mehur je, kao što mu i etimologija govori, zapravo naduvavanje, u ekonomskom svetu naduvavanje vrednosti koje nije zasnovano na realnosti. Osnovno obeležje ovakvih fenomena jeste da oni najčešće nisu slučajni, već da su indukovana pojava, znači osmišljena. I druga karakteristika je njihova u suštini prevarna priroda, odnosno namera da se prevarnim radnjama neko imovinski ošteti.

Gotovo da ne prođe dan da televizije i portali N1 i Nova, udarne jedinice poslovne, medijske i političke hobotnice nazvane „Junajted grupa“, ne obaspu svoju publiku, kao i celokupnu srpsku javnost, novim kukumavkama o svojim problemima i „problemima“, konstantno se predstavljajući kao žrtve nekakve žestoke borbe za medijske i ostale ugrožene slobode, pri čemu su im glavna meta glavni konkurent na telekomunikacionom tržištu, kompanija „Telekom Srbija“, ali i sama država Srbija.

Ništa nije dalje od istine. Niti su N1 i ostali borci za slobodu, niti ih iko ugrožava, osim što su poslednjih par godina napokon dobili istinskog tržišnog konkurenta u osnaženom „Telekomu“, posle dugogodišnje poslovne pasivnosti ovog državnog giganta.

Govoreći direktnim srpskim jezikom, ovi medijski portparoli Dragana Šolaka, prvog čoveka „Junajted grupe“, brutalno lažu, manipulišu, obmanjuju i domaću i inostranu javnost, posebno zapadnu, u zaštiti poslovnih i političkih interesa svojih vlasnika. Posebno treba naglasiti obmanu strane javnosti jer je ona direktno sračunata i na obmanjivanje investitora koji su na direktan ili indirektan način uložili kapital u ovaj poslovni poduhvat. Interesi im zaista jesu ozbiljno ugroženi, ali isključivo zbog Šolakovog nedomaćinskog poslovanja, zbog niza rizičnih poteza koje je povlačio, zbog bahatosti i osionosti stečenih zbog predugo vremena kada je prosto mogao da radi šta hoće!

Ovaj najbogatiji Srbin lično „težak“ najmanje 1,3 milijarde evra, ponosni vlasnik multimilionske vile na Ženevskom jezeru, golf terena i privatnih aviona, sa imperijom čija su zvanična sedišta u Amsterdamu i Luksemburgu, a nezvanična po egzotičnim ofšor destinacijama širom sveta, od Britanskih devičanskih ostrva, ostrva Man... – čovek je u ozbiljnom problemu. Kao što će se pokazati i dokazati u ovoj prvoj ozbiljnoj analizi poslovanja „Junajted grupe“, koju „Ekspres“ ekskluzivno objavljuje, Šolakov balon je pred pucanjem. Gotov je. I onda ponašanje njegovih medija u Srbiji postaje mnogo jasnije.

Finansijski pokazatelji i analiza tržišta

Kada se vratimo unazad, na period 2014. do 2018. godine, kada je veliki američki investicioni fond KKR bio većinski vlasnik „Junajted grupe“, treba se zapitati koji su bili razlozi zbog kojih je KKR tada odlučio da proda većinski paket američkoj investicionoj grupi srednje veličine „BC Partners“.

Tokom perioda u kojem je KKR bio vlasnik, a koji pokriva nešto više od četiri godine, finansijski pokazatelji kompanije i stanje na tržištu bili su stabilni. Organski rast većine kompanija u sklopu UG još uvek je visok (mada pokazuju prve znake slabljenja), zaduženost je pod kontrolom, a politička klima u zemljama u kojima „Grupa“ posluje još uvek je prihvatljiva i u skladu s ambicijama vlasnika.

Međutim, samo mesec dana nakon objave „Junajted grupe“ početkom 2018. da je spremna da uloži više od 300 miliona evra u operacije u regionu, KKR naslućuje završetak „zlatne faze“ razvoja „Grupe“ i s nepogrešivom preciznošću određuje trenutak prodaje svog većinskog udela. Do leta 2018. sve je već bilo završeno. „BC Partners“ objavljuje akviziciju UG, te je danas ovaj fond u vlasništvu 56 odsto akcija „Grupe2, menadžment odnosno uprava ima 41,6 odsto, a Evropska banka za obnovu i razvoj (EBRD) 2,4 procenta.

S druge strane, „BC Partners“ ne predstavlja investitora koji može da podrži nekontrolisane apetite manjinskog vlasnika Dragana Šolaka. Ovaj fond je kupovinom UG suštinski kupio projekciju rasta i obećanje koje se pokazalo neodrživim već pri prvom preseku stanja, krajem 2018. godine. Stope rasta, koje uobičajeno predstavljaju glavni generator buduće vrednosti, bile su ispod očekivanih i planiranih i takav negativan trend nastavljaju do danas!

U 2020. prihodi članica „Junajted grupe“ pokazuju krajnje skromne rezultate: SBB i „Telemah BiH“ su na 0% rasta, „Telemah Crna Gora“ na -6%, „Junajted medija“ na -5%, dok jedinu svetlu tačku predstavlja „Telemah Slovenija“ sa pozitivnih 5% rasta prihoda. Nije izlišno napomenuti da su i ovakve brojke veštački održavane na višem nivou kontinualnim povećanjem cena usluga kada god i gde god je to bilo moguće, odnosno na platežno moćnijim tržištima poput Slovenije i Hrvatske.

Situacija najviše zabrinjava u kompaniji „Junajted medija“, vlasniku između ostalih N1 i Nove, kao i Sport kluba, jer rezultati, osim što padaju drugu godinu zaredom, još ne reflektuju velike gubitke korisnika koje je ova kompanija imala u Sloveniji, Hrvatskoj, BiH i Severnoj Makedoniji, a koji će se videti u narednim izveštajima investitorima.

A i gubici su ogromni: tokom 2020. godine „Junajted grupa“ je izgubila 300.000 korisnika u Sloveniji jer su saradnju sa njom otkazala čak tri operatora zbog postavljanja nerealnih uslova produžetka saradnje. Iz istih razloga, u Bosni i Hercegovini je „Junajted grupa“ ostala bez 280.000 korisnika, dok je u Severnoj Makedoniji operator A1 otkazao saradnju od 1. marta 2021. čime je „Grupa“ izgubila 131.000 korisnika u ovoj zemlji. Očekuje se da će ove godine drastično smanjenje broja korisnika biti nastavljeno, i to u Hrvatskoj, s obzirom na odluku operatora A1 da izbaci kanale „Junajted medije“ iz ponude, što bi po najavama trebalo da uradi i „Hrvatski Telekom“.

Ni sa profitabilnošću situacija nije mnogo bolja. Zapravo, EBITDA pokazuje još lošiji trend: SBB +1%, „Telemah BiH“ -14%, „Telemah CG“ -22%, „Junajted medija“ -7%. Ponovo svetla tačka je „Telemah Slovenija“ sa +8% rasta.

Zbog ovako negativnih trendova, „Junajted grupa“ sprovodi strategiju redukcije troškova: smanjuje investicije u širenje i modernizaciju kapaciteta i postojećih operacija kako bi održala privid zdravog poslovanja, koje se ogleda u pozitivnom razvoju priliva novca i profitabilnosti (free cash flow), kao i mogućnosti otplate izuzetno visokih kamata.

Da bi ublažila efekte usporavanja organskog rasta, „Junajted grupa“ ulazi u novi ciklus besomučne trke za novim akvizicijama. Na taj način pokušava da ubedi svoje investitore da je još uvek sposobna da generiše adekvatan rast. Ova strategija sama po sebi nije upitna jer se u telekomunikacionoj i medijskoj industriji očekuje konstantna konsolidacija, ali prilikom sagledavanja stanja treba imati u vidu dva ključna aspekta: cene koje se plaćaju moraju biti realne, tržišno prihvatljive, a stepen i cene zaduživanja moraju da se drže pod kontrolom.

Nove akvizicije „Grupe“

Analiza finansijskih izveštaja govori da „Junajted grupa“ gubi bitku u oba ova aspekta. I mada su neke od akvizicija bile razumljive i u skladu sa očekivanim trendovima u industriji, veliki deo akvizicija izvršen je po nerealno visokim cenama, dok se za neke postavlja pitanje kako i da li se uopšte uklapaju u postojeći portfolio „Grupe“.

Kupovina „Hrvatskog Tele2“ za 196 miliona evra, kompanije koja je više od deset godina pokušavala da nađe kupca, po analizi većine stručnjaka i analitičara preplaćena je bar za 100 miliona evra.

Slično je sa „Nova Broadkasting grupom“ iz Bugarske, koju je „Junajted grupa“ kupila za čitavih 290 miliona evra, dok je ovu istu NBG samo 18 meseci pre toga „Advans medija grupa“ kupila od „Modern Tajms grupe“ za 185 miliona evra. Prosto je nemoguće da je realna vrednost NBG-a za samo godinu i po narasla za više od 100 miliona evra. Dakle, Šolak je opet preplatio akviziciju.

Zanimljivi su i primeri još nekih kupovina: firma „Dan Graf“, izdavač niskotiražnog dnevnog lista „Danas“ u Srbiji, kupljena je za 1,5 miliona evra; „Vestnik Telegraf“ iz Bugarske za 6,8 miliona evra; „Dajrekt medija“ iz Srbije za 107 miliona evra (a ne za 52 miliona, kao što su pisali mediji u Srbiji); preostalih 49 odsto vlasništva nad „Grand produkcijom“ za basnoslovnih 21,4 miliona evra, a tu je još sijaset malih i naoko beznačajnih akvizicija. Najnovije je da u Srbiji, gde su tiraži i prihodi štampanih medija u decenijskom nezaustavljivom padu, „Junajted medija“ hoće da pokrene tabloid „Nova“, što se poslovnom logikom ne može opravdati, već samo političkom, s obzirom na to da ulazimo u predizbornu godinu i opoziciji je potrebna dodatna medijska podrška, a Šolaku novo sredstvo medijske prinude i reketiranja.

Jedini logičan zaključak ovakvih investicija je da vlasnici „Grupe“ po svaku cenu žele da zadrže svoj politički uticaj, jačajući vlasništvo nad medijima u svakoj od zemalja u kojoj posluju. Jer medijska moć omogućava politički pritisak, koji ide čak i do nivoa ucenjivanja, kao što je nedavno bio slučaj u Bugarskoj, gde su predstavnici telekomunikacionog operatora „Vivakom“ u vlasništvu „Junajted grupe“ pokušali da ucene bugarskog premijera Bojka Borisova da promeni regulatornu odluku o dodeli 5G spektra ili će se svi mediji u vlasništvu „Grupe“ ustremiti protiv njega u izbornoj kampanji.

Ovako bezumni potezi mogu se jedino objasniti gubitkom političkog uticaja vlasnika UG, koji je do pre par godina bio neupitan, što zbog globalno moćnog KKR-a, što zbog lične povezanosti vlasnika sa lokalnim političkim vlastima. Zato je vidno i zaoštravanje odnosa „Junajted grupe“ sa vlastima u Bugarskoj, Srbiji, Hrvatskoj i Sloveniji. Kao model poslovanja, u svim ovim zemljama mediji u vlasništvu „Grupe“ nazivaju sebe nezavisnim i jedinim nepristrasnim izvorima informacija, dok u stvarnosti rade u interesu poslovnih ambicija svojih vlasnika – „Junajted grupe“ i Dragana Šolaka!

Analiza zaduženosti „Junajted grupe“

Analiza finansijskih izveštaja „Junajted grupe“ prikazuje i stanje zaduženosti, koje se najjednostavnije može uporediti sa naduvavanjem tankog balona.

Finansiranje rasta kompanije i konsolidacija tržišta zaduživanjem je legitiman i vrlo često opravdan proces. Na kraju krajeva, to je model koji je KKR postavio (LBU – Leveraged Buy Out), a danas ga koriste gotovo svi fondovi. Finansiranje rasta kompanije zaduživanjem je opravdan i koristan model sve dok grupacija može da „servisira“ svoje dugove.

U slučaju „Junajted grupe“, servisiranje dugova je direktno povezano sa projekcijom rasta. I ovde sada dolazimo do glavnog razloga nervoze vlasnika koja se ispoljava u sve otvorenijem ratu sa konkurentima, vladama i medijima koji nisu na njihovoj strani, odnosno koji nisu spremni da rade u skladu sa poslovnim interesima „Grupe“.

Kada se gleda nivo zaduženosti, na ukupno investiranih oko 500 miliona evra sopstvenog kapitala, „Junajted grupa“ se do sada zadužila za oko 3,3 milijarde evra i to najvećim delom preko izdavanja obveznica. Deo obveznica je ugovoren sa fiksnom, a deo sa promenljivom kamatnom stopom (Coupon rate), a raspon samih kamatnih stopa kreće se od 3.125 odsto do neverovatnih 4.875 odsto. Efektivna kamatna stopa u slučaju „Junajted grupe“ je 3,8%, dok je kod najvećeg dela evropskih operatera ona po pravilu uvek ispod 1% (detalji u tabeli). Ovde treba dodati i podatak da je trenutni racio zaduženosti već dostigao 4,7xEBITDA (net debt/EBITDA), a obaveza koja je preuzeta pred investitorima bila je da on neće preći magičnu brojku od pet.

S obzirom na to da prvih 425 miliona evra duga dospeva na naplatu već 2024 godine, drugih 550 miliona dospeva 2025, trećih 1050 miliona (milijardu i pedeset miliona!) dospeva 2026, 650 miliona dospeva 2027. i 625 miliona dospeva na naplatu 2028. godine, jasno je da je pred menadžment „Junajted grupe“ postavljen nemoguć zadatak. Zbog zaoštrene situacije na tržištu, značajnije smanjenog organskog rasta i povećanog faktora rizika same kompanije, refinansiranje ovih dugova će za vlasnike i upravu biti gotovo nemoguće. Nije tajna da neki od finansijera, odnosno kupaca obveznica UG, već uveliko rade analizu rizika svojih plasmana ne bi li na vreme izbegli katastrofu.

U situaciji povećane konkurentnosti na tržištima na kojima „Junajted grupa“ posluje, velikog pritiska pod kojim se nalaze prihodi ove grupacije, povećane potrebe da se mora ulagati sve više, postojanja zastarele opreme i tehnologije, kao i neophodnosti uvođenja novih tehnologija poput FTTH i 5G, a sve uz ogroman stepen zaduženosti po nepovoljnim uslovima, jasna je nervoza vlasnika – i „BC partnera“ i Dragana Šolaka i uprave.

Ili, da se upotrebi metafora, slikovita, ali analitički potpuno tačna, poslovanje „Junajted grupe“ izgleda kao previše naduvan balon i samo je pitanje dana kada će pući!
 

Srbija kao „zlatna koka“

 

Imajući u vidu sve navedeno, jasno je da je srpsko tržište od suštinske važnosti za „Junajted grupu“ jer odavde dolazi 38 odsto njihovog priliva novca (FCF – free cash flaw), što je nominalno oko 65 miliona evra, kojim se servisiraju sve obaveze prema bankama i investitorima. Ovaj iznos od 65 miliona je takođe prenaduvan jednostavnim drastičnim smanjenjem investicija u SBB za nekih 12 miliona evra. Jednostavno, UG ne može sebi da dozvoli dalji pad na tržištu distribucije medijskih sadržaja u Srbiji, a ako se pogledaju podaci Ratela, ovaj pad je vidljiv iz kvartala u kvartal – na kraju trećeg kvartala 2020. godine SBB je imao 46,1 odsto, a na kraju četvrtog 45,5 odsto tržišnog udela. Zbog toga je kampanja u Srbiji naročito agresivna jer njome UG brani svoju dugogodišnju dominantnu poziciju, a ulog je dalji opstanak i kotiranje „Grupe“ među investitorima.